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【海通策略+开户】:19年类似05、12年 目前是牛市第一阶段

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核心结论:①19年基本面背景类似05、12年,都处于盈利探底末期,政策拐点出现、流动性改善。市场形态也相似,前期都经历了牛市高点后下跌、反弹、再下跌。②目前是牛市第一阶段即孕育准备期,类似05年下半年、12年底到13年1季度,特征是轮涨普涨、回撤较大。③牛市第二阶段即全面爆发期的信号是基本面见底后回升,如05年底-07年3月、13年4月-14年底,根据库存周期和政策放松见效推断,这次盈利底部在19年三季度。

  再论19年类似05、12年:牛市蓄势


  前期报告《现在类似2005年-20190217》、《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》中我们分析提出,19年类似05年,熊末走向牛初。《牛市有三个阶段-20190303》中进一步分析了牛市了三阶段特征,本文再次探讨2019年类似2005年、2012年,是牛市的孕育期、蓄势期。

  1、基本面背景相似:盈利探底末期,流动性改善

  19年类似05年、12年,都处于盈利探底末期。前期报告《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》中我们分析过,02年以来我国经济的库存周期和A股的盈利周期走势大致趋同,而且周期平均持续三年左右。2005年、2012年分别处于02/2-06/6、09/8-13/8两轮库存周期的末期,企业盈利也随之同步见底。本轮库存周期始于2016年中,自18年二季度步入去库存阶段,按照历史经验,本轮库存周期将于2019年三季度左右结束,企业盈利也有望在19年探底。回顾这轮盈利周期波动,2016-2017年企业盈利处于回升阶段,全部A股净利润增速从16Q2的-4%反弹至17Q4的18.2%,同期ROE从9.8%升至10.7%。从2018年以来A股盈利再次回落,全部A股净利润增速从17Q4的18.2%回落至18Q3的10.4%,同期ROE也从10.7%回落至10.4%。我们预计2018年、2019年全部A股净利润增速为9.5%、5%,ROE分别10.5%、9.5%。回顾2005年、2012年,也都处于盈利探底的末期。02Q2-04Q2期间企业盈利回升,全部A股净利润增速从02Q2的-17%反弹至47%,同期ROE从4.1%升至8.8%。04年之后由于货币政策收紧,央行在03/9、04/4两次提高存款准备金率,并在04/10加息,货币收紧导致经济下行和企业盈利再次回落,从04Q2的47%降至06Q1的-14%,同期ROE从8.8%回落至7.4%。2012年同样处于盈利探底的末期,在08年末“四万亿”等经济政策刺激下,全部A股净利润增速从09Q1的-26%回升至10Q2的41%,ROE从10.7%升至14.8%。2010下半年企业盈利再次回落,从10Q2的41%降至12Q3的最低点-2.1%,同期ROE从14.8%回落至13.3%。

  另一个共性:政策拐点出现,流动性改善。除了企业盈利以外,2019年与05年、12年在宏观政策、流动性环境方面也有很多相似之处。前期报告《借鉴历史:政策底》市场底》业绩底-20181028》中我们分析过,回顾2005年以来,从时间上看政策底、市场底、业绩底依次出现的特征非常明显。流动性方面,05年央行加大了再贷款力度,债市走牛,10年期国债利率从05年初5.2%降至05年年末的3.1%。05年1月24日印花税从2‰调整为1‰,05年2月1日上证综指1187点即为政策底。05年4月29日证监会启动股权分置改革,这一举措消除流通与非流通股的长期制度差异,随后市场底出现,05年6月6日上证综指触底998点,A股开启了05/6-07/10新一轮牛市。2012年政策同样偏宽松,央行在11/12、12/2、12/5连续3次下调存款准备金率,并在12/6、12/7连续两次降息。在11年12月央行降准、12年1月地产结构性放松后市场开启小幅反弹,12年1月6日上证综指2132点为政策底。2012年监管层推出了一系列资本市场改革创新举措,如12年5月证券公司创新发展大会在北京召开,以推进证券公司改革开放、创新发展,并且12年QFII和RQFII额度也大幅提高。随着12年11月十八大召开,市场对改革预期升温,12年12月4日上证综指1949点为市场底,此后市场出现中级反弹,同日创业板指585点见底开启结构性牛市。2018年下半年以来政策同样转向宽松。从18年7月31日中央政治局会议提出“六稳”的政策目标以来政策开始微调,18年10月31日中央政治局会相比7月底新增三个内容,即“经济下行压力有所加大”、“支持民营经济发展”、“促进金融市场健康发展”。18年10月19日国务院副总理刘鹤及一行两会负责人接受记者采访,明确释放维护金融市场稳定的积极信号,有关民营企业纾困政策随之密集出台,18年10月19日上证综指2449点即为“政策底”。从19/1/4上证综指2440点以来,市场上涨的成交量、换手率等活跃度已经类似05年下半年、08年4季度,市场底已现。我们认为本次股市抢跑的逻辑主要源自政策红利,2月22日中央政治局会议指出“金融是国家重要的核心竞争力”,并指出要“深化金融供给侧结构性改革”,政治局会议的定调预示着,我国将进入股权融资大时代,大的制度红利助推市场提前见底。



  2、股市形态相似:经历下跌、反弹、再下跌

  19年市场形态类似05年、12年,经历了下跌、反弹、再下跌。2019年与05年、12年的相似不仅仅是基本面,从市场形态来看也很相似。观察2000年以来每轮上证综指从最高点降至最低点(或下一轮牛市起点)的阶段如01/6-05/6、07/10-12/12、以及15/6至今,指数往往都经历了4-5年的“下跌—反弹—再下跌”过程。根据艾略特波段理论,市场每一轮波动周期由5个上升浪和3个下跌浪组成,其中3个下跌浪分为A浪(下跌)、B浪(反弹)、C浪(下跌),2019年与05年、12年相同,均处于C浪下跌的底部阶段。

  回顾:01/6-05/6下跌的三个阶段。上证综指从01/6最高2245点到05/6最低点998点,累计最大跌幅56%,持续了约4年。共经历了三个阶段。第一轮下跌是01/6-02/1,从2245点跌至1339点,最大跌幅40%,持续了7个月。第二个阶段的反弹是从02/1-04/4,上证综指震荡上行,从1339点反弹至最高1783点,最大涨幅33%,持续了27个月。第二轮下跌是从04/4-05/6,从1873点跌至998点,跌幅44%,持续14个月。

  回顾:07/10-12/12下跌的三个阶段。上证综指从07/10最高6124点到12/12的1949点,期间最大跌幅73%,持续了约5年。共经历了三个阶段。第一轮下跌是07/10-08/10,从6124点跌至1664点,最大跌幅73%,持续了12个月。第二个阶段的反弹是从08/11-11/4,上证综指从1664点反弹至最高3067点,最大涨幅84%,持续了29个月。第二轮下跌是从11/4-12/12,从3067点跌至1949点,跌幅35%,持续20个月。

  回顾:15/6-19/1下跌的三个阶段。上证综指从15/6最高5178点到19/1最低点2440点,累计最大跌幅53%,持续了约3.5年。共经历了三个阶段。第一轮下跌是15/6-16/1,从5178点跌至2638点,最大跌幅49%,持续了7个月。第二个阶段的反弹是从16/2-18/2,上证综指从2637点反弹至最高3587点,最大涨幅36%,持续了24个月。第二轮下跌是从18/2-19/1,从3587点跌至2440点,跌幅31%,持续11个月。


  3、市场进入牛市第1阶段

  19年类似05年、12年,进入牛市第1阶段即孕育期,为牛市全面爆发蓄势。我们在《牛市有三个阶段-20190303》里分析过牛市可以分为三个阶段,特征差异很明显。第一阶段孕育准备期:盈利回落、估值修复。这一阶段宏观基本面仍在下行,企业盈利增速回落找底中,但宏观政策已偏暖,流动性好转,估值修复推动市场上涨。这个阶段市场进二退一,回吐较大,整体偏震荡,为牛市全面爆发做准备。第二阶段全面爆发期:戴维斯双击。这个阶段基本面拐点出现,企业盈利触底回升,盈利和估值均上行,形成戴维斯双击,牛市全面爆发,这个阶段市场涨幅最大。第三阶段泡沫疯狂期:此时盈利增速已趋于平缓,失去第二阶段的加速度,但以散户为代表的增量资金仍在加速进场,推动市盈率走向市梦率,构筑市场泡沫,形成最后一冲。19年类似05年、12年,均处于牛市第一阶段的孕育准备期,企业盈利仍在回落,但政策偏暖,流动性改善推动估值修复。但我们认为19年相对而言更像05年,这一方面由于2012年之前的08-09年的经济刺激政策力度过强,使得后期主板和中小创之间业绩差异大,市场风格极度分化。而2016-17年宏观政策力度相对偏温和,更类似03-04年。另一方面,05年市场见底回升源于股权分置改革顺利推进,资本市场制度环境改善。今年政府工作报告提出,将改革完善资本市场基础制度,提高直接融资特别是股权融资比重,19年资本市场将再次迎来制度环境的改善。前期报告中我们也多次分析过,目前市场基本面背景类似05年上半年(998点前),5大基本面领先指标除社融、基建投资以外其他3个仍回落,但市场形态更类似05年下半年(998点后)。市场抢跑主要源于政策红利,2月22日中央政治局会议指出“金融是国家重要的核心竞争力”,并指出要“深化金融供给侧结构性改革”,政治局会议的定调预示着,我国将进入股权融资大时代,大的制度红利助推市场提前见底。

  牛市孕育准备期市场特征:普涨轮涨、波动回撤大。牛市第一阶段行业普涨轮涨明显,价值搭台,成长唱戏。05/06-05/12、12/12-13/04的牛市孕育准备期,上涨阶段中市场风格都是先价值后成长,整体风格较为均衡。本轮上涨中1月先是由代表价值蓝筹的家电(期间涨幅14.3%)、食品饮料(10.8%)领涨,2月以来轮涨至成长板块:计算机(55%)、通信(45.8%)、电子(47%)。牛市第一阶段的另一个特征是波动回撤大,流动性改善推动估值修复,市场上涨因为缺乏基本面支撑,而且投资者刚刚从熊市走出来,投资信心尚未完全恢复,会有一定的恐高情绪,市场冲高上涨后投资者会倾向于尽快落袋为安,因此市场往往会进二退一,上涨后出现较大回撤。我们以05年下半年、12-13年为例:2005年时上证综指在6月触及998点这一低点后最高上涨225点至9月的1223点,之后上证综指回撤156点至12月的1067点,即整个第一阶段上证综指的最大涨幅为23%,但累计涨幅只有7%,回撤时吐出涨幅的接近70%。期间普通股票型基金净值最大涨幅和累计涨幅中位数分别为12%与3%,分别跑输上证综指11、4个百分点。2012年12月上证综指在1949点见底后最大上涨494点至13年2月初的2443点,之后回撤282点至4月的2161点,期间最大涨幅和累计涨幅分别为25%与11%,涨幅回吐57%,创业板指2012年12月至2013年4月期间最大涨幅和累计涨幅分别为55%与43%,涨幅回吐22%。12/12-13/02期间普通股票型基金净值最大涨幅和累计涨幅中位数分别为25%与12%,分别跑输上证综指0、-1个百分点。

  牛市的第二阶段是全面爆发期,信号是基本面拐点出现。牛市的第二阶段基本面拐点出现,企业盈利触底回升,配合估值上行形成戴维斯双击,牛市全面爆发,这一阶段市场涨幅最大。在《牛市有三个阶段-20190303》中我们分析过05年以来几轮牛市的第二阶段,牛市进入第二阶段最主要的特征是基本面迎来改善。具体如:1)06/1-07/3期间,上证综指从06年1月1070点涨至07年3月3000点,涨幅181.2%,这一阶段基本面触底回升,GDP累计同比增速从05Q4的11.4%升至07Q1的13.8%,全部A股净利润累计同比增速从06Q1低点-14.4%触底回升至07Q1的80.7%,盈利与估值戴维斯双击,上证综指PE(TTM)从06年1月18.4倍升至07年3月44.4倍。2)13/4-14年底,创业板指从13年4月817点涨至14年底的1674点,涨幅105%,创业板指净利润累计同比增速从13Q2的7.4%升至14Q1的17.6%,盈利与估值戴维斯双击,创业板指PE(TTM)从13年4月39.8倍升至14年12月56倍。目前仍处于牛市第一阶段,未来牛市进入第二阶段需要等待企业盈利回落幅度确认,基本面见底回升。19年进入企业盈利探底的尾声,从库存周期角度来看,这轮库存周期从16年中开始回升,18二季度进入去库存阶段,历史上库存周期平均3年左右,这轮库存周期或将于19年三季度结束,企业盈利也很可能迎来底部。历史上看从政策微调到基本面改善往往需要3-4个季度,这轮政策拐点始于18年7月31日中央政治局会议提出“六稳”的政策目标,预计这轮市场基本面的改善也将在19年三季度后出现。